智通財經獲悉，東吳證券發布研究報告稱，百貨企業常常在城市核心地段擁有大量自有物業資產。據測算，百聯股份、王府井、銀座股份、武商集團等企業自有物業重置價值大約為上市公司市值+有息負債的1.5~2倍，存在價值重估區間。而這些企業的P/E估值相比其他消費資產并不低，反映這些資產的運營及盈利仍有提升空間。未來百貨價值重估的路徑在于：①國企改革改善經營效率提升利潤，②通過并購、發行公募REITs等方式盤活資產實現重估。

▍東吳證券主要觀點如下：

(資料圖)

百貨行業發展已進入成熟期，未來經營重點在于提質增效：

2013-2022年，我國百貨行業規模穩定在1萬億元左右，未來行業發展重心在于降本提質，而非追求經營規模的擴張。未來線下商業發展趨勢是中高端零售和服務業態消費，存量百貨項目通過提升商品級次和服務類業態占比，仍有較大的改善空間。

百貨企業商業物業資產存在重估區間，關注國企改革催化：

百貨企業常常在城市核心地段擁有大量自有物業資產。據測算，百聯股份、王府井、銀座股份、武商集團等企業自有物業重置價值大約為上市公司市值+有息負債的1.5~2倍，存在價值重估區間。

而這些企業的P/E估值相比其他消費資產并不低，反映這些資產的運營及盈利仍有提升空間。未來百貨價值重估的路徑在于：①國企改革改善經營效率提升利潤，②通過并購、發行公募REITs等方式盤活資產實現重估。

“國企改革”是實現百貨企業價值重估的重要催化，可分為五大路徑：

1)混改+引入戰投：通過引入戰略投資者，混改可借助優秀民企力量優化百貨國企的決策機制，同時引入先進的管理經驗。重慶百貨2016年完成混改之后，2016~2022年公司人均創利增長了218%。未來關注銀座股份等企業的混改推進落地情況。

2)實行股權激勵，推行市場化考核機制：有助于綁定核心員工利益，調動企業員工能動性。2020年以來，重慶百貨、王府井、杭州解百、銀座股份等企業均發放股權激勵，落地后企業人均創利等指標有所提升。

3)并購重組理順經營、或實現資產價值重估。包括：①重慶百貨等，通過吸收合并集團內資產減少關聯交易，理順決策和治理機制;②互聯網、險資收購線下百貨資產實現價值重估等。

4)公募REITs政策有利于盤活存量資產，實現價值重估。2023年3月證監會與兩部委發文，將消費基礎設施納入公募REITs試點范圍，優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目。目前百聯股份、天虹股份等REITs項目正在不斷推進。

5)賦予牌照及集團資產。百貨企業擁有稀缺的線下消費場景、運營管理經驗和物業資源。通過賦予免稅、消費金融等牌照，可實現資源協同并打造第二曲線。

投資建議：

沿國企改革+資產重估尋找百貨行業投資標的。①推薦國企改革多舉措不斷落地、業績持續改善且估值較低的重慶百貨(600729.SH)。②建議關注擁有優質自有物業、受益于REITs估值重估的百聯股份(600827.SH)等。③建議關注長期價值優秀、受益于消費恢復的中高端百貨杭州解百(600814.SH)等。

風險提示：

消費者消費偏好變遷，行業競爭加劇，國企改革及REITs落地不及預期，宏觀經濟波動等。

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